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信用债调整的边界在哪里?

发布时间:2019/03/12|来源:睿哲固收研究|专栏:信用研究

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  “股债”形成“跷跷板?#34180;?#21608;初股市强劲上涨,继续推升市场风险偏好。融资炒股与税期的交叠,资金拆借难?#20154;?#20043;加剧。债市维持调整模式,活跃利率债收益率宽幅波动,信用债跟随调整,成交高于估值收益率的个券数量增加,尤其以利差保护偏薄的高等级城投债为主。期间,深圳推出“四个千亿”扶持政策,疏通民企融资渠道,再次抬升宽信用预期。风险偏好改善与宽信用的互相强化,本就?#28304;?#33609;木皆兵”之意的债市,愈?#29992;?#19978;一层忧虑。信用债调整会?#20013;?#21040;何时?潜在的冲击因素为何?我们在梳理本周市场表现的基础上做进一步梳理。

  关注新债认购的边?#26102;?#21270;

  月末扰动,新债供给环比低于上周。2月最后一个交易周,新债融资规模略低于上周。一级发行总量接近1650亿,由于到期量的攀升,净融资不足500亿(主要体现在短融及中?#20445;?#34701;资成本低廉,为何新债发行反而减少?原因有二:1)本周恰逢跨月,即便成本中枢处于较?#36864;?#24179;,发行人依旧顾虑波动的影响,2)上周融资陡然恢复,已经部分透支本周发?#23567;?#19981;过,4月底之前,发行人为避免补充去年年报及今年一季报财务数据,仍有较强的发行诉求,加之跨月后发行成本趋于?#20132;海?#20449;用一级有望回升至高点。

  供给有望反弹,需要却在边际上出现弱化。如果需求得以与上周持平,供给缩量的环?#35802;攏?#35748;购指标应展现出更为强势的一面。相反的是,不仅投标上限价差?#39038;酰?#32780;?#19994;?#20110;指导利率的个券增量放缓。这是否意味着机构增配力度在边际上的弱化?

  ?#29575;?#19978;,本周新债发行不及上周,认购边际上走弱的关键来自于三点,一是资金面的收敛,扰动“借钱-打新?#20445;?#20108;是股市的走强,导致二级现券交易的弱化,由此对一级市场产生负反馈,三是混基存在资产配置切换,申购信用债的资金下降。不过,考虑到去年4季度至今,债基新增负债规模偏大,目前存在一定的待配空间,资金波动可能是影响认购的主因。

  ?#22909;?#22240;素的滋生与需求弱化相互印证。本周取消与推迟发行,以及?#23548;?#21457;行低于计划发行的信用债规模小幅走高,关键原因亦是受需求走弱的影响。

  总体上,我?#23884;?#26032;债供给的恢复并不悲观:一?#24378;?#20449;用“如火如?#34180;?#30340;保驾护航,发行人滚债的诉求强劲。4月之前存在规避补充数据的“红利?#20445;?#20379;给端不弱。二是债基待配规模?#36291;?#20805;裕,资金波动仅短暂冲击择券。因此,3月有望观察到信用债融资的逐?#20132;指础?/p>

  信用债调整将?#20013;?#21040;何时?

  资产配置轮动,信用债成交放缓。二级市场换手率在边际上回落,实则反映作为分子的成交规模增量放缓。其中,城投债成交量表现平平,AA及AA-等级城投债成交占比再次出现回落。

  ?#23548;?#19978;,一级与二级同步的走弱,与资金利率的收紧有明显关系。自去年以来,信用?#24405;?#26333;光常态化,下沉资质策略受阻,增量资金向中高等级个券“扎?#36873;保?#21516;时搭配杠杆套息策略做收益。这一策略对流动性有极高的要求,不仅需要价格中枢维持低位,且需保证平?#21462;?#25152;以,跨月和资金流向股市的同步,一定程度上对杠杆策略造成扰动。被动去杠杆的机构,一级申购减少,参与二级择券的力度亦会弱化。

  不仅参与二级交易意愿减弱,从价格指标来看,被动去杠杆造成的?#30528;?#20063;在增加。尽管信用利差多数呈现出?#39038;?#29366;态,但多与基准收益率的快速上行有关,这也是本周成交不足的结果。以下就活跃个券表现来看,?#30528;?#21147;度明显较上周增加。

  一方面,主动?#36164;?#30340;个券行为激增。我们筛选期间收益率上行超过10bp(平均水平)个券来看,城投债数量明显超出产业债,且AA+及AA等级个券占主要比例。同时,从活跃个券收益?#26102;?#29616;来看,AA等级中短久期城投债收益率上行幅度明显增加,尤其是流动性较好的1年期以内?#20998;幀?#24182;且,剩余期限不足1年的弱资质城投债成为“试探性”下沉资质的绝佳?#20998;幀?#32463;过去年下半年至今的涨幅,卖盘已经获得丰厚的回报,如若不打折出售,买盘?#27835;?#20154;接手。

  产业债方面,收益率上行超过平均水平的个券偏少,向流动性较好的AAA等级倾?#20445;?#34892;业分布上,亦集中在房地产、煤炭和公用事业短债。

  资金波动产生的扰动,为何会率先体现在流动性较好的券种?杠杆操作中,一般采用资?#24335;?#22909;的券种做质押,“借钱”后继续配置优质个券。所以,本周主动?#36164;?#20010;券陡增,且多集中在中高等级?#20998;?#25110;是1年期以内低等级城投债,基本上源自资金超预期波动引发的解杠杆,这也印证上述观点。

  另一方面,二级市场主动增配行为不足。进一步筛选收益率下行超过平均水平的个券,数量大幅下?#20302;?#26102;,交易重点向短端产业债集中,防御心态加重。

  信用债调整将会?#20013;?#21040;何时?本周资金虽然偏紧,但?#24418;?#21040;无法平头寸的地步。而主动?#36164;?#20449;用债的行为增加,一是信用利差的过度?#39038;酰?#20108;是杠杆的盛行,促使套息策略的不稳定性。短期内,信用利差承受的纠偏走阔压力将逐步?#22836;牛?#23588;其体现在利差保护不足的优质城投债。那么,这一调整可能?#20013;?#22810;久?对应的,接下来是否会出现令信用市场调整的因素?以下有几个因素值得跟踪。

  1)股市继续走牛,风险偏好的压制与流动性收敛的影响。近两周股市的走强确实给债市压力不小,“炒估值”的思路暗含的其实是资产配置需要由债切?#24674;?#32929;。我们路演过程中发现,机构选择调仓的不少,转债及股票资产成为“心头好?#20445;?#21033;率债及信用债的关注度下降。如果股市走强得以延续,风险偏好的抬升恐对债市不利。同时,“融?#30465;?#28818;股对资金面的影响亦将加剧(参考2014年和2015年时期),对债市影响或遵循利率债→高等级短久期信用债→高等级中长久期信用债→低等级?#20998;幀?/p>

  2)信用债供给会否超预期放量?可以预见到的是,4月以前,信用债融资诉求旺盛,如若配置需求略有不足,一级认购弱化将向二级市场传导,信用利差走阔的概率?#27493;?#21152;大。

  就现阶段而?#35029;?#20538;牛?#24418;?#23436;结与机构存量配置需求犹存背景下,如果?#22909;?#22240;素(股市上涨、资金面收紧和供给陡增)集中涌现,反而提供信用债“上车”机会。等待利差再次增厚时,介入市场,一则提高持仓防御力,二则为套息预留空间。因此,信用债是否已经调整到位,取决与外部?#22909;?#22240;素的扰动程度,但增量负债?#25918;?#30340;机构可以?#23454;?#20851;注过度调整的个券。

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